بازار پول و سرمایه دارای تغییرات دائمی می باشد، در زمانیکه پول فراوان است، بدهی و سهام به قیمت معقول فروخته می‌شود در زمانیکه پول کمیاب است و عرضه پول کم می‌شود دسترسی وجوه، تحت تأثیر توانایی شرکت به صدور سهام و تحصیل بدهی است.
۲-۸-۱-۵ سیاست مالیاتی بر روی بهره و سود سهام
در حال حاضر بهره قبل از محاسبه مالیات از سود کسر می‌شود و سود سهام بعد از محاسبه مالیات اعلام می‌شود. این سیاست مالیاتی موجب می‌گردد که سود سهام دارای هزینه بالاتر از پرداخت بهره باشد و موجب گردیده که درسال‌های اخیر صدور سهاک کاهش یابد.
۲-۸-۲ عوامل درونی
عوامل درونی فاکتورهایی هستند که از عملیات شرکت و از درون شرکت ناشی می‌شوند و در واقع ناشی از فعالیت خود شرکت می‌باشد که بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارند. هریک از عوامل فوق و ارتباط آنها با ساختار سرمایه شرکت را در زیر بررسی می نماییم.
۲-۸-۲-۱ گروه صنعت
تحقیقات مختلف نشان داده که هر صنعت دارای اهرم خاص خود می‌باشد. دلیل اینکه هر صنعت دارای اهرم مالی خاصی می‌باشد آن است که هر صنعت دارای ریسک تجاری خاص خود می‌باشد و از آنجایی که ریسک تجاری هر صنعت فرق می‌کند، بنابراین اهرم مالی هر صنعت نیز با صنعت دیگر متفاوت می‌باشد.

( اینجا فقط تکه ای از متن پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

تحقیقات زیادی پیرامون صنعت و تاثیر آن بر ساختار مالی صورت گرفته است. بعنوان نمونه تحقیقاتی که از سوی بردلی، جارل و کیم و کسترک^[۱] صورت گرفت نشان داده است که صنایع دارو، ابزار، الکترونیک و چوب غالباً دارای اهرم پایین هستند از سوی دیگر صنایع کاغذ، فولاد، خطوط هوایی و سیمان غالباًدارای اهرم بالا می‌باشند. بنابراین با توجه به تحقیقات صورت گرفته می‌توان گفت که هر صنعت دارای اهرم خاصی می‌باشد همچنین تاتمن^[۲] حدس زد که شرکت‌هایی که تولیدات مشابه دارند، نیازمند خدمات مشابه هستند. بنابرانی ، این شرکت ها باید دارای اهرم مشابه باشند. از سوی دیگر در تحقیقی که از سوی پروفسور اسکات^[۳] صورت گرفت نشان داد که اولاً بین صفت و ساختار مالی شرکت ارتباط وجود دارد، یعنی اینکه هر صنعت دارای یک اهرم خالص می‌باشد و ثانیاً اهرم در بین گروه‌های صنعت دراای انحراف بزرگتر از درون گروه‌های صنعت می‌باشد. همچنین وی ثابت کرد که شرکت‌های با ریسک تجاری مشابه دارای ساختار مالی مشابه می‌باشند.
۲-۸-۲-۲ اندازه شرکت
تعدادی از محققان حدس زده‌اند که نسبت‌های اهرمی ممکن است به اندازه شرکت وابسته باشد. وارنر، انگ، شا و مکانل^[۴] شواهد ارائه کردند مبنی بر اینکه هزینه‌های مستقیم ورشکستی به اندازه شرکت ارتباط دارند . همچنین باید توجه کرد که شرکت‌های بزرگ که دارای تنوع فعالیت بیشتر هستند کمتر مستعد ورشکستگی می‌باشند و درنتیجه شرکت‌های بزرگتر دارایاهرم بزرگتری نیز باشند.
هزینه انتشار بدهی و اوراق بهادار (سهام) به اندازه شرکت وابسته است . شرکت‌های کوچک برای انتشار سهام جدید و بدهی ‌های بلندمدت باید هزینه بشتری را نسبت به شرکت‌های بزرگتر متقبل شوند. دلیل این که اعتبار دهندگان تمایل بیشتری برای پرداخت وام و اعتبار به شرکت‌های بزرگ دارند آن است که اعتبار دهندگان عقیده دارند که شرکت‌های بزرگ توانایی بیشتری در پرداخت دیون خود نسبت به شرکت‌های کوچک دارند.
محققان در تحقیقات خود شاخص‌های مختلفی را برای اندازه شرکت بکار برده‌اند، مثلاً اسکات و مارتین^[۵] ارزش دفتری مجموع دارایی‌ها را بعنوان شاخص اندازه شرکت بکار برده است .
فری و جونز^[۶] در شاخص یکی میانگین مجموع دارایی‌ها(TA) و دیگری میانگین فروش (TS) را بعنوان شاخص اندازه شرکت بکار برده اند و تاتیمن و وسلز^[۷] نیز لگاریتم طبیعی مجموع فروش Ln(TS) و لگاریتم طبیعی مجموع دارایی‌ها Ln(TA) ما را بعنوان شاخص‌های اندازه شرکت استفاده کرده‌اند بنابراین با توجه به شاخص فوق می‌توان گفت فروش و مجموع دارایی‌ها شاخص مناسبی برای اندازه شرکت می‌باشند(اکبری،۱۳۶۶).
۲-۸-۲-۳سودآوری
میرز^[۸]فهمید که شرکت‌ها ترجیح می‌دهند که سرمایه مورد نیاز خود را ابتدا از محل سود انباشته و سایر منابع داخلی شرکت و در درجه دوم از محل بدهی و در نهایت از طریق انتشار سهام تأمین مالی نمایند. (تئوری ترجیحی) او حدس زده است که این رفتار ممکن است بواسطه هزینه انتشار سهام جدید باشد که هزینه های فوق هزینه‌هایی هستند که از اطلاعات چندگانه ناشی می‌شوند. بعبارت دیگر سودآوری گذشته یک شرکت و مقدار سود در دسترس که انباشته می شود می‌تواند عامل تعیین کننده در تعیین ساختار سرمایه شرکت باشد.
درتحقیقات قبلی شاخص‌هاییکه برای سودآوری استفاده است دو شاخص بوده است. شاخص اول نسبت سود عملیاتی به فروش و شاخص دوم سود عملیاتی به مجموع دارایی ها بوده است که این دو شاخص از سوی تایتمن و وسلز ارائه گردیده است و این دو محقق به این نتیجه رسیدند که بین سودآوری و ساختار مالی ارتباط مثبت وجود دارد(اکبری،۱۳۶۶).
۲-۸-۲-۴ دارائی‌های وثیقه‌ای
بیشتر تئوری‌های ساختار سرمایه استدلال کرده اند که نوع دارائی‌هایی که در مالکیت شرکت است بر انتخاب ساختار مالی شرکت تأثیر دارد. میرز بیان کرد که پرداخت وام و اعتبار تضمین شده دارای مزایایی می باشد.
مدل وی ثابت کرد که با توجه به اینکه مدیران شرکت‌ها اطلاعات بهتری نسبت به اشخاص خارج از شرکت نسبت به وضعیت شرکت دارند . لذا پرداخت بدهی و اعبار وثیقه شده بوسله اموال و دارایی‌های شرکت از سوخت بدهی و اعتبار جلوگیری می کند. به این دلیل شرکت‌ها با دارائی‌هایی که می‌توانند بعنوان وثیقه استفاده شود و یا تضمین برای پرداخت بدهی‌هایی کوتاه مدت باشد، وام و اعتبار بیشتری را تحصیل و از فرصت‌های سرمایه‌گذاری که در آینده بوجود می‌آید بخوبی می‌توانند استفاده نمایند.
جنس و مکلینگ نیز حدس زده‌اند که اگر بدهی وثیقه شود و وجوه برای یک پروژه مشخص محدود شود اعتبار دهندگان امنیت بیشتری را برای وصول طلب خود خواهند داشت. زمانیکه چنین تضمینی نباشد بستانکاران ممکن است شرایط مساعد بیشتری را از شرکت طلب نمایند(نیکومرام،۱۳۸۴).
گرایش مدیران برای مصارف غیرنقدی با تغییر در سطح بدهی تغییر می کند. گروسمن و هارت^[۹] ادعا کردند که سطح بدهی وثیقه شده بالاتر ، این گرایش را کم می کند زیرا خطر ورشکستگی را افزایش می‌دهد. بنابراین مدیران شرکت‌هایی که دارای اهرم بالایی هستند کمتر قادر به زیاده‌روی در مصرف منافع غیرنقدی خواهند بود.
میوز نیز بیان داشت که سهامداران شرکت‌های اهرمی به منظور تصرف ثروت اعتبار دهندگان اقدام به سرمایه گذاری غیر بهینه می‌نمایند. اگر بدهی وثیقه شده باشد، قرض گیرنده در تصمیم گیری‌های سرمایه‌گذاری آتی خود احتیاط می کند و بنابراین احتمال انتقال ثروت از اعتبار دهندگان به سهامداران کاهش می‌یابد(خشنود،۱۳۸۴).
تایتمن و وسلز دو شاخص برای ویژگی ارزش وثیقه‌ای دارایی‌ها بکار برده‌اند. شاخص اول دارایی‌های نامشهود به مجموع دارایی‌های شرکت بوده است و شاخص دوم نسبت موجودی کالا بعلاوه اموال و ماشین آلات و تجهیزات به مجموع دارایی‌ها بوده است .
اولین شاخص بطور منفی با ساختار مالی شرکت ارتباط دارد و شاخص دوم بطور مثبت با ساختار مالی شرکت‌ها ارتباط دارند. همچنین چانگ^[۱۰] نسبت دارایی‌های ثابت را بعنوان شاخص ارزش وثیقه‌ای دارایی‌ها بکار برده است و اثبات کرد که بین نسبت دارایی‌های ثابت و ساختار مالی شرکت ها اتباط مثبت وجود دارد.
۲-۸-۲-۵ فرصت‌های رشد
میوز بیان کرده است که اگر شرکت پروژه‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت را انتخاب نماید از آنجاییکه منافع پذیرش پروژه به دارندگان بدهی تعلق می‌گیرد (بدهی‌های بلندمدت) لذا ثروت سهامداران را کاهش می‌دهد. درنتیجه با تحصیل دیون بلندمدت مدیران مالک تمایل به رد کردن پروژه‌های با ارزش فعلی مثبت دارند . از آنجایی که مسئله سرمایه‌گذاری غیر بهینه برای شرکت‌های با اختیارات سرمایه‌گذاری بیشتر (شرکت‌های با فرصت رشد بیشتر) بزرگتر می‌باشد لذا میوز پیش بینی کرده است که سطح بدهی‌های بلندمدت بطور معکوس با فرصت‌های رشد ارتباط دارد. در واقع می‌توان گفت فرصت‌های رشد، دارایی‌های سرمایه‌ای هستند. در زمانی که شرکت به حیات خود ادامه می‌دهد به شرکت ارزش افزوده می بخشد. و موقعی که هزینه‌های ورشکستگی دلالت بر اهرم مالی پایین دارند لذا یک ارتباط معکوس بین فرصت‌های رشد و اهرم مالی وجود دارد.
از سوی دیگر میوز به این مورد اشاره کرده است که اگر شرکت‌ها از بدهی‌های کوتاه مدت بیشتری استفاده نمایند مسئله ومکالت تخفیف داده می‌شود. او حدس زده است که اگر شرکت‌های در حال رشد تأمین مالی کوتاه مدت را جانشین تأمین مالی بلند مدت نمایند، نسبت بدهی‌های کوتاه مدت ممکن است بطور مثبت به نرخ رشد وابسته باشد(baum and chakaborty,2008).
جنیس و مکلینگ نیز استدلال کرده‌اند که بدهی‌های قابل تبدیل منتشر می‌نمایند هزینه وکالت کاهش می‌یابد آنها حدسزده‌اند که نسبت بدهی‌های قابل تبدیل بطور مثبت بافرصت‌های رشدوابسته می‌باشد. شاخص‌هایی که برای سنجش ویژگی فرصت‌های رشد می‌تواند استفاده شود، مخارج سرمایه‌ای بر مجموع دارایی‌ها و همچنین رشد مجموع دارایی‌ها که بوسیله درصد تغییرات در مجموع دارایی‌ها (GTA) سنجیده می‌شود، می‌باشد. بواسطه اینکه شرکت‌ها معمولاً هزینه‌های تحقیق و توسعه را به منظور ایجاد سرمایه گذاری آتی انجام می دهند می‌توان از آن بعنوان شاخص دیگر استفاده نمود. شاخص دیگر نسبت قیمت به سود می‌باشد که بوسیله چانگ استفاده شده است)هاپتون،۱۳۸۰).
۲-۸-۲-۶انحصار
تایتمن مدلی ارائه کرد مبنی براینکه تصمیم گیری جاری یک شرکت به وضع ورشکستگی آن وابسته است. او نتیجه گری کرد که هزینه‌هایی که یک شرکت به مشتریان خود عرضه کنندگان مواد اولیه و کارگران خود می‌تواند تحمیلکند با تصمیم گیری ساختار سرمایه مربوط می‌شود. مشتریان، کارگران و عرضهکنندگان مواد اولیه شرکت که دارای مهارت ویژه و سرمایه ویژه هستند و همچنین مشتریان ممکن است دریافتن حالات دیگرارائه خدمات برای تولیدات انحصاری خود با مشکلاتی مواجه شوند، به این دلیل انتظار می‌رود که انصار با نسبت بدهی بصورت منفی ارتباط داشته باشد. شاخص‌های انحصار شامل هینه‌های تحقیق و توسعه به فروش ، هزینه‌های فروش به فروش می‌باشد. پیش فرضی که انحصار را می‌سنجد این است که شرکت‌هایی که تولیداتشان جانشین ندارد احتمالاً کمتر هزینه‌های تحقیق و توسعه را انجام می‌دهند . خصوصاً زمانی که می‌توانند به آسانی از محصولات دیگران تقلید نمایند. بعلاوه پروژه‌های تحقیق و توسعه موفق منجر به تولید محصولات جدید می شوند که بر بازار اثر می‌گذارد . بعلاوه شرکت‌هایی که تولیدات انحصاری دارند (برای یک خریدار انحصاری) انتظار می‌رود تبلیغات بیشتری را برای فروش بیشتر تولیداتشان صرف نمایند بنابراین انتظار می‌رود که بطور مثبت با انحصار وابسته باشد و می‌توان نتیجه گرفت که انحصار بطور منفی با اهرم مالی وابسته است(عزیزیان،۱۳۸۶).
۲-۸-۲-۷ سپر مالیاتی بدون بدهی
دانگلو و ماسیویس^[۱۱] مدلی ازساختار بهینه سرمایه نشان دادندکه تأثیرمالیاتی شرکت، مالیات‌‌های شخصی بدون بدهی، سپر مالیاتی بدون بدهی شرکت را تشکیل می‌دهد. آنها استدلال کردند که کاهش مالیات بواسطه استهلاک و تخفیف مالیاتی سرمایه‌گذاری جانشینی برای منافع تأمین مالی از طریق بدهی می‌باشد. همچنین نتیجهگیری نمودند که شرکت‌های با سپر مالیاتی بدون بدهی زیاد به جریانات نقدی مورد انتظار خود در ساختار سرمایه خود وابسته می باشند. شاخص‌هایی که ویژگی فوق را می‌سنجد نسبت تخفیف مالیاتی سرمایه‌گذاری بر مجموع دارایی‌ها و استهلاک به مجموع دارایی‌ها می‌باشند(شباهنگ،۱۳۹۰).
۲-۸-۲-۸- ثبات جریانات نقدی
ثبات جریانات نقدی و درصد استفاده از اهرم رابطه مستقیمی دارند . یعنی هر چه حجم فروش از ثبات بیشتری برخوردار باشند موسسه جهت تأمین مالی بیشتر به استقراض متوسل خواهد شد زیرا بیمی از عدم پرداخت تعهدات آینده‌اش ندارد.
۲-۸-۲-۹- نرخ رشد فروش
نرخ رشد فروش آتی ضابطه‌ای بر این است که اهرم بکار رفته تا چند برابر، سود هر سهم را افزایش می‌دهد. مثلاً اگر فروش بین ۸ تا ۱۰ درصد رشد داشته باشد، چنانچه هزینه های ثابت کم باشد، تأمین مالی با اوراق قرضه، بازده را چند برابر خواهد کرد. اما شرکتی که بعلت روز افزون بودن فروش و درآمد، قیمت سهامش در بورس بالا است ترجیح خواهد داد که با صدور سهام جدید نیازهای مالی‌اش را تأمین کند. در هر حال موسسه باید هنگام اخذ تصمیم در تأمین مالی نیازهای آینده، منافع کاربرد اهرم بیشتر در برابر امکان افزایش حصه سهامداران به دقت ارزیابی کند(نیکومرام،۱۳۸۴).
۲-۹- هزینه سرمایه^[۱۲]
هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید بدست آورد تابازده موردنظر سرمایه گذاران در شرکت تامین شود . بعبارت دیگر هزینه سرمایه، متوسط هزینه منابع سرمایه مورد استفاده شرکت است.براساس تعریفی که ازهزینه سرمایه شد میتوان از هزینه سرمایه برای بالا بردن ثروت سهامداران و همچنین ارزیابی پروژه های سرمایه گذاری بهره جست. بدین معنی که اگر نرخ بازده شرکت از هزینه سرمایه آن بالاتر باشد، ارزش شرکت افزایش می یابد و همچنین می توان در پروژه هایی سرمایه گذاری کرد که نرخ بازده آنها بیشتر از هزینه بدهی تشکیل شده است که در ادامه به هریک از آنها پرداخته می شود( شباهنگ،۱۳۸۸).
۲-۹-۱- هزینه حقوق صاحبان سهام^[۱۳]
هزینه حقوق صاحبان سهام عبارت است
-حداقل نرخ بازده برای ریسک معین
-شامل سود تقسیمی و افزایش قیمت سهام می باشد.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام عبارت است از:
نرخ بازده بدون ریسک + صرف ریسک
از این رو هزینه حقوق صاحبان سهام به طریق ذیل تخمین زده می شود
هزینه حقوق صاحبان سهام = Rf +حقوق صاحبان سهام ß × (E(Rm)-Rf)
در جایی که :
Rf: نرخ بازده بدون ریسک
E(Rm) : بازده مورد انتظار شاخص بازار ( پرتفوی متنوع)